چشماندازمديريتمالي بررسيتاثیرحاکمیتشرکتيبرسرعتتعديلساختارسرمايه بااستفادهازروشگشتاورتعمیميافته

چشماندازمديريتمالي 1395 پاییز 15 شماره 59 43 صص بررسيتاثیرحاکمیتشرکتيبرسرعتتعديلساختارسرمايه بااستفادهازروشگشتاورتعمیميافته ** * 1 امیرحسینزارع مهدیناظمياردکاني چکیده تمرکز نهادی سهامدارن شامل: شرکتی حاکمیت سازوکارهای تاثیر بررسی پژوهش این اصلی هدف سرمایه ساختار تعدیل سرعت روی بر غیرموظف مدیران نسبت و آزاد شناور سهام درصد مالکیت برای شرکت 114 اطالعات از منظور بدین است. تهران بهادار اوراق بورس در پذیرفتهشده شرکتهای آزمون برای تعمیمیافته گشتاور روش و آستانهای جزئی تعدیل مدل 1392( تا )1384 ساله 9 زمانی دوره و آزاد شناور سهام درصد میان دادکه نشان فرضیهها آزمون نتایج است. شده استفاده پژوهش فرضیههای رابطه اما دارد وجود معنادار غیرمستقیم رابطه سرمایه ساختار تعدیل سرعت با غیرموظف مدیران نسبت سرعت همچنین نیست معنادار تعدیل سرعت با نهادی سهامدارن و مالکیت تمرکز میان مستقیم ساختار تعدیل باالی سرعت نشاندهنده که میباشد درصد 57 ایرانی شرکتهای برای بهدستآمده است. شرکتها بین در سرمایه کلیدواژهها:سرعتتعديل حاکمیتشرکتي ساختارسرمايه گشتاورتعمیميافته. E-mail: nazemi@yazd.ac.ir 1395/10/11 مقاله: پذیرش تاریخ 1395/03/01 مقاله: دریافت تاریخ یزد. دانشگاه حسابداری گروه استادیار * یزد. دانشگاه حسابداری گروه ارشد کارشناس **

1395 پايیز 15- شماره - مالي مديريت چشمانداز 44 1.مقدمه سطح در منابع بهینة تخصیص و تجهیز نیازمند اقتصادی مداوم و بلندمدت رشد به دستیابی حال در محیطی میکنند فعالیت آن در اقتصادی بنگاههای که محیطی ]21[. است ملی اقتصاد در متعددی عوامل با رویارویی به مجبور حیات ادامه برای شرکتها و است رقابتی بسیار و رشد هستند. جدید سرمایهگذاریهای انجام طریق از خود فعالیتهای بسط و بینالمللی و ملی سطح بنگاههای که واقعی دنیای در دارند. نیاز مالی منابع به سرمایهگذاری انجام برای شرکتها مسائل مهمترین از مالی منابع ترکیب بهینهسازی میکنند فعالیت آن در شرکتها و اقتصادی ]5[. است آنها دادن نشان جهت مدیران برای عالمتدهی ابزار یک سرمایه ساختار انتخاب عبارتی به مدیران دلیل همین به و است ذینفعان سایر و مالکان برابر در خود عملکرد و شرکت وضعیت ]7[. هستند شرکت بهینه سرمایه ساختار انتخاب پی در همواره بهینه سرمایه ساختار پیرامون و مرکز در آنها سرمایه ساختار که دارند تمایل همواره شرکتها رسیدن برای خود فعلی سرمایه ساختار تعدیل جهت شرکتها برای مبنایی این و باشد داشته قرار است. بهینه سرمایه ساختار به ساختار در بدهی استفاده از حاصل منافع که میگیرد قرار نقطهای در بهینه سرمایه ساختار در ورشکستگی هزینه مانند بدهی بکارگیری از حاصل مخارج با مالیاتی سپر مانند سرمایه 1 این است. سرمایه ساختار توازن تئوری مبحث از برگرفته موضوع این و باشد داشته قرار تعادل سمت به سریعتر شرکتها تعدیل هزینههای وجود عدم صورت در که میکند بیان نظریه از ناشی هزینههای که مییابد تحقق زمانی امر این و میکنند حرکت خود بهینه سرمایه ساختار در نباشد. بدهی( مالیاتی )سپر تعدیل عدم منافع از بیشتر ورشکستگی( )هزینههای تعدیل عدم تئوری این طبق که میشود مطرح توازن تئوری پویای نسخه تعدیل هزینههای وجود صورت مانند سرمایه ساختار تعدیل هزینههای که میشود اجرایی صورتی در سرمایه ساختار تعدیل فرآید ساختار تعدیل سرعت در را سرعتگیری نقش که نمایندگی هزینههای و معامالتی هزینههای ]6[. باشد تعدیل از حاصل منافع از کمتر میکنند بازی سرمایه مورد بهادار اوراق بورس در پذیرفتهشده شرکتهای در اخیر سالهای در شرکتی حاکمیت است شده تبدیل تجارت دنیای پویایی و اصلی جنبههای از یکی به و شد گرفته قرار توجه مجموعه شرکتی حاکمیت نظام است. کرده پیدا افزایش چشمگیری بهطور آن به توجه همواره شرکت یک در مربوط طرفهای سایر و سهامداران مدیره هیات اجرایی مدیریت میان روابط به دستیابی راههای و شده شرکت اهداف تنظیم موجب مناسب ساختاری ایجاد هدف با که است 1. Trade-off Theory

45... سرمايه ساختار تعديل سرعت بر شرکتي حاکمیت تاثیر بررسي حاکمیت سازوکارهای مناسب استقرار ]5[. میکند تعیین نیز را عملکرد بر نظارت و اهداف آن انصاف رعایت شفافیت پاسخگویی ارتقای منابع از بهینه استفاده برای اساسی اقدامی شرکتی تضاد رفع درصدد شرکتی حاکمیت نظام اصوال است. شرکتها ذینفعان همه حقوق حفظ و بسیاری هزینههای تحمیل باعث که مسالهای است سهامداران و مدیریت میان منافع ]15[. میشود شرکتها به نمایندگی( )هزینههای نمایندگی هزینههای و اطالعاتی تقارن عدم کاهش در که نقشی به توجه با شرکتی حاکمیت تعیین در طریق این از و میگذارد تاثیر سرمایه ساختار تعدیل هزینههای میزان بروی دارد که مطالعاتی با مطابق میکند. نقشآفرینی بهینه سرمایه ساختار سمت به تعدیالت سرعت 1 سیستم باالی کیفیت اساس این بر است. گرفته صورت )2012( وانگ و موکارجی توسط ساختار تعدیالت سرعت افزایش باعث تعدیل هزینههای کاهش دلیل به شرکتی حاکمیت ]18[. میشود شرکت سرمایه قبلی مطالعات در بهینه سرمایه ساختار انتخاب روی بر شرکتی حاکمیت سازوکارهای اثر حاکمیت کیفیت تاثیر درباره اندکی تجربی مطالعه ولی است گرفته قرار بررسی مورد همواره با است. شده انجام بهینه سرمایه ساختار سمت به سرمایه ساختار تعدیل سرعت روی بر شرکتی عدم و نمایندگی هزینههای کاهش در شرکتی حاکمیت سازوکارهای که مهمی نقش به توجه ساختار تعدیل سرعت اهمیت همچنین و است داشته شرکتها عملکرد بهبود و اطالعاتی تقارن و مالی تامین فعالیتهای درمورد مناسب تصمیمات گرفتن جهت شرکت مدیران برای سرمایه سازوکارهای اجرای تاثیر بررسی برای تجربی تحقیق این بهینه سرمایه ساختار بهسوی حرکت بورس در پذیرفتهشده شرکتهای برای سرمایه ساختار تعدیل سرعت برروی شرکتی حاکمیت است. شده مطرح بهادار اوراق 2.مبانينظریوپیشینهتحقیق که است حالی در این و است سهامداران ثروت رساندن حداکثر به شرکتها اصلی هدف منابع بهینه بکارگیری مستلزم که است شرکتها سرمایه ساختار امر این در موثر عوامل از یکی ساختار بهسوی شرکتها حرکت سرعت است. موجود ریسکهای با متناسب بازده کسب و مالی تعدیل هزینه به میتوان آن جمله از که دارد بستگی متعددی عوامل به )هدف( بهینه سرمایه وجود بهینه اهرم از انحرافی که است این بر انتظار نباشد هزینهها این اگر کرد. اشاره اهرم بهینه اهرم سمت به حرکتی هیچ نباید باشد باال بینهایت هزینهها این اگر و باشد نداشته گیرد. صورت 1. Mukherjee and Wang

چشمانداز مديريت مالي - شماره 15- پايیز 1395 46 سرعت تعدیل ساختار سرمایه با توجه به میزان انحراف بین اهرم واقعی و بهینه شرکت مورد 1 بررسی قرار میگیرد. هوانگ و ریتر )2009( معتقدند تخمین سرعت حرکت شرکتها به سمت اهرم هدف مهمترین مسئله این روزهای تحقیقات ساختار سرمایه است. معموال شرکتها از ساختار سرمایه هدفشان انحراف دارند و ممکن است تنها زمانی برای تعدیل ساختار سرمایه خود اقدام کنند که مزایای این تعدیل بیش از هزینههای آن باشد ]14[. 2 بر اساس نظریه توازن پویا میتوان استدالل نمود که هر یک از شرکتها با توجه به 3 ویژگیهای خاص خود با هزینههای تعدیل متفاوتی مواجه شده و در نتیجه با سرعتهای متفاوتی به سمت اهرم هدفشان حرکت میکنند ]11[. در سالهای اخیر تعداد زیادی از پژوهشها سعی کردهاند با بررسی اینکه شرکتها چگونه و با چه سرعتی به سمت اهرم هدف حرکت میکنند اعتبار نظریة توازن را مورد آزمون قرار دهند. 5 4 برای مثال فالنری و رنگان )2006( با ارزیابی یک مدل تعدیل جزئی خطی دریافتند که شرکتهای انگلیسی و امریکایی به ترتیب با سرعتی باالتر از 50 و 40 درصد به سمت اهرم هدفشان حرکت میکنند ]10[. ستایش و کارگرفرد )1390( گرجی و راعی )1394( اعتمادی و منتظری )1392( و هاشمی و کشاورزمهر )1394( نیز سرعت تعدیلی بین 26 تا 54 درصد را برای شرکتهای ایرانی تخمین زدند ]23 13 11 9[. 6 لیو )2012( برای تعدیل ساختار سرمایه دو دلیل ارائه کرده است: اول اگر ساختار سرمایه شرکتها مدت زمان طوالنی دور از سطح بهینه قرار داشته باشد منجر به کاهش ارزش شرکت میشود. دوم اجرای حاکمیت شرکتی قوی به دلیل ایجاد هماهنگی بهتر میان منافع مدیران و سهامداران شرکت قادر خواهد بود هزینه نمایندگی ناشی از صدور سهام و بدهی را کاهش دهد.]17[ گرجی و راعی )1394( براساس نظریه توازی دینامیک به دنبال شناخت و تخمین سرعت تعدیل ساختار سرمایه در بین شرکتهای پذیرفتهشده در بورس اوراق بهادار تهران پرداختند. نتایج این بررسی نشان داد که شرکتهای ایرانی با سرعت زیادی به سمت نسبت بدهی هدف حرکت میکنند )در حدود %48 براساس روش متغیرهای ابزاری و %26 بر اساس روش 1. Huang and Ritter 2. Dynamic Trade-off Theory 3. Adjustment Costs 4. Flannery and Rangan 5. Linear Partial Adjustment Model 6. Liao

47 بررسي تاثیر حاکمیت شرکتي بر سرعت تعديل ساختار سرمايه... گشتاورهای تعمیمیافته(. این سرعتهای تعدیل باال تاییدی بر توضیح دهندگی نظریه توازی در بین شرکتهای ایرانی است ]11[. هاشمی و کشاورزمهر )1394( بیان کردند که بر اساس نظریه توازن پویا میتوان استدالل نمود که هر یک از شرکتها با توجه به ویژگیهای خاص خود با هزینههای تعدیل متفاوتی مواجه شده و در نتیجه با سرعتهای متفاوتی به سمت اهرم هدفشان حرکت میکنند ]13[. احمدی و همکاران )1393( در تحقیق خود بهبررسی تاثیر حاکمیت شرکتی بر سرعت تعدیل ساختار سرمایه در شرکتهای پذیرفتهشده در بورس اوراق بهادار تهران )مطالعه موردی در صنعت سیمان( پرداختند. نتایج نشان داد که بین مالکیت نهادی استقالل هیات مدیره و یکسانی وظایف مدیر عامل با سرعت تعدیالت ساختار سرمایه رابطه غیرمستقیم وجود دارد به عبارت دیگر این متغیرها باعث کاهش سرعت تعدیالت ساختار سرمایه میشوند اما بین اندازه هیات مدیره و سرعت تعدیالت ساختار سرمایه یک رابطه مستقیم مشاهده شد ]2[. خلیفه سلطانی و همکاران )1393( در تحقیق خود بهبررسی عوامل موثر بر ساختار سرمایه از دیدگاه نظریههای سلسله مراتبی توازن ایستا و نمایندگی در شرکتهای پذیرفتهشده در بورس اوراق بهادار تهران پرداختند. نتایج آنها نشان میدهد که بین فرصت رشد اندازه شرکت و داراییهای مشهود سودآوری و نقدینگی با ساختار سرمایه ارتباط معناداری وجود دارد و همچنین بین ریسک تجاری با ساختار سرمایه ارتباط معناداری وجود ندارد ]16[. 1 چانگ و همکاران )2015( در تحقیق خود با عنوان»حاکمیت شرکتی بازار رقابتی محصول و ساختار سرمایه پویا«بهبررسی رابطه بین حاکمیت شرکتی و ساختار سرمایه پویا با توجه با بازار رقابتی محصول پرداختند. آنها به این نتیجه دست یافتند که رقابت در بازار محصول انگیزه شرکتهای با حاکمیت شرکتی ضعیف را برای حداکثر کردن ثروت سهامداران افزایش میدهد که این عامل موجب افزایش سرعت تعدیالت به سمت اهرم مالی هدف میشود ]6[. چانگ و همکاران )2014( بهبررسی تاثیر کیفیت حاکمیت شرکتی بر روی سرعت تعدیل ساختار سرمایه به سمت ساختار سرمایه بهینه پرداختند. نتایج بررسی آنها نشان میدهد که در شرکتهای بیش اهرمی با حاکمیت شرکتی ضعیف نسبت به شرکتهای با حاکمیت شرکتی قوی سرعت تعدیل ساختار سرمایه آهستهتر است. در نهایت شرکتهای با حاکمیت ضعیف سرعت آهستهتری به سمت ساختار سرمایه بهینه دارند ]7[. النجار و حسینی )2011( در تحقیقی با عنوان»بازنگری در پازل ساختار سرمایه«بهبررسی عوامل بالقوه تاثیرگذار بر ساختار سرمایه پرداختند. نتایج تحقیق نشان میدهد که ویژگیهای شرکتها از قبیل: اندازه شرکت ریسک شرکت نرخ رشد شرکت قابلیت سودآوری شرکت و 1. Chang and et al

1395 پايیز 15- شماره - مالي مديريت چشمانداز 48 و مدیره هیات اندازه شامل: شرکتی حاکمیت ویژگیهای نیز همچنین و مشهود داراییهای این بر عالوه هستند. بریتانیا شرکتهای سرمایه ساختار بر موثر اصلی عوامل از خارجی مدیریت عاملهای این اهمیت و عالمت تغییر در ممکن سرمایه ساختار از تعریف تغییر که میدهد نشان ]3[. باشد تاثیرگذار بالقوه 1 شرکت- در سرمایه ساختار با شرکت حاکمیت میان رابطه بهبررسی )2007( همکاران و آبور معکوس رابطه یک که داد نشان تحقیق نتایج پرداختند. غنا کشور در کوچک و متوسط های ساختار میان مستقیم رابطه یک ولی دارد وجود مدیره هیات اعضای تعداد و سرمایه ساختار میان وجود مدیره هیات ریاست دوگانگی و مدیره هیات مهارت میزان مدیره هیات آرایش با سرمایه ]1[. دارد 3.فرضیههایپژوهش زیر فرضیههای پژوهش اهداف به دستیابی جهت در همچنین و فوق مطالب به توجه با است: گرفته قرار آزمون مورد و تدوین وجود معناداری رابطه سرمایه ساختار تعدیل سرعت و شرکت نهادی سهامداران درصد بین دارد. دارد. وجود معناداری رابطه سرمایه ساختار تعدیل سرعت و آزاد شناور سهام درصد بین دارد. وجود معناداری رابطه سرمایه ساختار تعدیل سرعت و غیرموظف مدیران نسبت بین دارد. وجود معناداری رابطه سرمایه ساختار تعدیل سرعت و مالکیت تمرکز بین 4.روششناسيپژوهش همبستگی توصیفی- نوع از روش و ماهیت نظر از و کاربردی هدف لحاظ از پژوهش این و بورس سازمان تارنمای مالی صورتهای به مراجعه طریق از پژوهش این دادههای است. آزمون برای شدهاند. گردآوری نوین رهآورد نرمافزار از استفاده با و تهران بهادار اوراق 2 )مقطعی- ترکیبی دادههای از استفاده با آستانهای جزئی تعدیل مدل از نیز پژوهش فرضیههای 3 است. شده استفاده Eviews 7 نرمافزار و )GMM( تعمیمیافته گشتاورهای روش و زمانی( 1. Abor and et al 2. Threshold Partial Adjustment Model 3. Generalized Method of Moments

49... سرمايه ساختار تعديل سرعت بر شرکتي حاکمیت تاثیر بررسي بورس در پذیرفتهشده شرکتهای کلیه شامل پژوهش این آماری جامعة جامعهونمونهآماری. پژوهش نمونه انتخاب برای است. 1392 الی 1384 زمانی دوره در تهران بهادار اوراق است: شده اعمال زیر محدودیتهای شود ختم اسفند پایان به شرکتها مالی سال اطالعات بودن مقایسه قابل بهمنظور نباشند مالی واسطهگری شرکتهای جزء باشند نداشته مالی سال تغییر بررسی مورد دوره طی در باشد دستیابی قابل پژوهش نیاز مورد متغیرهای کلیه باشند. شده پذیرفته تهران بهادار اوراق بورس در 1384 سال از تاقبل پژوهش نمونه بهعنوان شرکت( سال )1026 شرکت 114 تعداد فوق محدودیتهای اعمال با شدند. انتخاب متغیرهایپژوهش. است. شده خالصه 1 جدول در پژوهش متغیرهای محاسبه نحوه متغیر پژوهش متغیرهای محاسبه نحوه 1. جدول روشمحاسبه نماد نوعمتغیر متغیروابسته بازاری اهرم MLEV کنترلی متغیر مشهود ثابت داراییهای رشد فرصتهای بدهی غیر مالیاتی سپر سودآوری اندازه TANG GROW NDTS PROF SIZE متغیر 1 آستانهای )مستقل( نهدی سهامداران مالکیت تمرکز آزاد شناور سهام درصد موظف غیر مدیران نسبت I OCON FLO OUT شرکت بازار ارزش بر تقسیم بدهیها مجموع داراییها مجموع بر تقسیم ثابت داراییهای دفتری ارزش بر تقسیم بازار ارزش داراییها مجموع بر تقسیم استهالک هزینه داراییها مجموع بر تقسیم استهالک و بهره از قبل سود داراییها مجموع طبیعی لگاریتم شده منتشر سهام کل بر تقسیم نهادی سهامداران اختیار در سهام 2 هریشمن هرفیندال شاخص فصلی شناور سهام درصد میانگین مدیره هیات اعضای تعداد کل بر تقسیم موظف غیر اعضای تعداد گیرد می قرار استفاده مورد رژیم) گروه( دو به مشاهدات کل تقسیم برای که متغیری به ای آستانه های مدل در 1. باشد] 12 [. تئوریکی مدل از خارج متغیری یا مستقل متغیرهای از یکی تواند می که شود می گفته ای آستانه متغیر قرار استفاده مورد بازار در انحصار میزان سنجش منظور به که بوده اقتصادی شاخص یک هریشمن هرفیندال شاخص 2. شوند. می جمع هم با سپس و رسیده 2 توان به کنندگان عرضه از یک هر بازار سهم درصد که ترتیب بدین گیرد. می باشد تر نزدیک صفر به چه هر مقابل در و تمرکز بیانگر باشد تر نزدیک یک به چقدر هر بوده یک تا صفر بین که حاصل استفاده زیر رابطه از نهادی گذاران سرمایه تمرکز سنجش برای تحقیق این در بود] 19 [. خواهد تمرکز عدم دهنده نشان است: شده نهادی سهامداران از هریک مالکیت درصد :INOWN Ocon= n i=1 (INOWN) 2

چشمانداز مديريت مالي - شماره 15- پايیز 1395 50 مدلپژوهش. پژوهشهای ساختار سرمایه کوشیدهاند تا با استفاده از یک مدل تعدیل جزئی سرعت تعدیل ساختار سرمایه را برآورد نمایند. محاسبه اهرم هدف الزمه برآورد این سرعت تعدیل است که براساس دیدگاه فالنری و رنگان )2006( اهرم هدف از رابطه زیر بهدست میآید :]10[ L it = β X it 1 رابطه 1( ) در این مدل it 1 X بیانگر برداری از عوامل برونزای مؤثر بر اهرم مالی است. با توجه به 1 پژوهش دانگ و همکاران )2012( در این پژوهش پنج عامل متداول تعیینکننده اهرم مالی یعنی داراییهای ثابت مشهود فرصتهای رشد سپر مالیاتی غیر بدهی سودآوری و اندازه شرکت در نظر گرفته شده است ]8[. مدل متداول تعدیل جزئی ساختار سرمایه شرکت مطابق معادلهی رگرسیونی زیر میباشد.]18[ L it L it 1 = λ (L it L it 1 ) + ν it رابطه )2( که در این مدل و L it L it به ترتیب مشخصکننده نسبت اهرم مالی واقعی )مشاهده شده( ν it جزء خطا است. λ سرعت تعدیل است که و اهرم مالی هدف شرکت i در زمان t هستند. نشان میدهد شرکتها با چه سرعتی به سمت اهرم مالی هدفشان حرکت میکنند. در واقع نشان میدهد که شرکتها بهطور معمول در هر سال چند درصد از شکاف میان اهرم واقعی و سطح اهرم هدفشان را جبران میکنند. انتظار میرود که این ضریب بین صفر و یک قرار داشته باشد و مقدار باالتر )نزدیک به یک( نشاندهنده سرعت تعدیل سریعتر است. با جایگزینی معادله )2( در معادله )1( و چینش دوباره آن معادله زیر بهدست میآید: L it = (1 λ)l it 1 + (λβ)x it 1 + ν it رابطه )3( انجام آزمون نظریه توازن با استفاده از مدل )3( بر این فرض استوار است که شرکتها تعدیالت ساختار سرمایه را بهصورت متقارن انجام میدهند. به هر حال با توجه به هزینه بر بودن تعدیالت این فرض معتبر نیست. در حقیقت شرکتها با توجه به موقعیت اهرم واقعی خود نسبت به سطح هدف و همچنین هزینههای تعدیل با سرعتهای متفاوتی به سمت اهرم 1. Dang and et al

51... سرمايه ساختار تعديل سرعت بر شرکتي حاکمیت تاثیر بررسي برای پژوهش این در دلیل همین به ]17[. میکنند حرکت هدف است: شده استفاده )4( مدل بهصورت پویا آستانهای مدل یک بررسی رفتار پویا توازن از ) L it = {(1 λ 1 )L it 1 + (λ 1 β 1 )X it }1 qit>c + {(1 λ 2 )L it 1 + (λ 2 β 2 )X it }1 qit<c + ν it.) )4 رابطه صورت این غیر و یک ارزش رویداد بودن درست صورت در که است نشانگر تابع یک 1 خطی جزئی تعدیل مدل از یافتهای بسط حالت )4( مدل حقیقت در میکند. اتخاذ را صفر ارزش است. شده حاصل c آستانهای مقدار و q it آستانهای متغیر به توجه با که است )3( متغیرهای مقادیر از یک هر اساس بر ابتدا پژوهش فرضیههای آزمون برای آزمونفرضیهها. برای سپس و میشود زده تخمین رگرسیون یک تعدیل( هزینههای بر مؤثر )عوامل آستانهای میشود محاسبه یافته تعمیم فاصلهای معیار شده زده تخمین رگرسیونهای این از یک هر ارزش مبنای بر سپس میدهد. بهدست را c آستانهای ارزش محاسبات این در مقدار کمترین تقسیم آن از بیشتر و آستانهای ارزش از کمتر گروه دو به شرکتها بهدستآمده آستانهای میگیرد. قرار بررسی مورد گروه دو این میان سرمایه ساختار تعدیل سرعت تغییرات و میشوند 1 سارگان آزمون از انتخابی ابزارهای مناسب بکارگیری و مدل اعتبار بررسی جهت همچنین نوع هر تعیین برای که است سارگان آزمون ابزارها آزمون متداولترین است. شده استفاده و ابزارها بین باید باشند معتبر ابزارها اینکه برای میرود. بهکار خطاها و ابزارها بین همبستگی ابزارها بودن مناسب از حاکی آزمون این صفر فرض باشد. نداشته وجود همبستگی خطا جمالت والد آزمون از رژیم دو در سرعت معناداری تفاوت وجود بررسی برای ]4[. است مدل اعتبار و رژیم دو در وقفهدار مالی اهرم ضریب که میکند بیان آزمون این صفر فرضیه است. شده استفاده ندارد. وجود معناداری تفاوت و است برابر 1. Sargan

1395 پايیز 15- شماره - مالي مديريت چشمانداز 52 5.يافتههایپژوهش آمار میسازد. فراهم را دادهها پردازش که روشهایی مجموعه از است عبارت توصیفی آمار است. شده ارائه 2 جدول در آماری نمونه کل برای تحقیق متغیرهای از برخی توصیفی تحقیق متغیرهای توصیفی آمار 2. جدول متغیر MLEV TANG GROW NDTS PROF SIZE I OCON FLO OUT میانگین 0/529 0/265 0/167 0/025 0/182 13/263 0/445 0/781 0/218 0/643 میانه حداکثر حداقل انحرافمعیار چولگي -0/171 1/057 6/037 3/858 1/034 1/007 0/137-0/536 0/536-0/710 کشیدگي 2/238 3/996 95/577 68/892 9/427 4/533 1/459 2/675 2/675 3/409 0/215 0/176 0/367 0/021 0/138 0/284 0/334 0/121 0/121 0/161 0/006 0/003-1/185 0/001-0/561 10/447 0 0/384 0/005 0 0/974 0/935 6/576 0/312 1/312 18/437 0/99 0/994 0/615 1 0/542 0/22 0/118 0/019 0/159 13/086 0/417 0/8 0/2 0/6 نشان که است برابر 0/52 شرکتها بازاری اهرم میانگین دهد می نشان 2 جدول نتایج کردهاند. مالی تامین بدهی طریق از را نیازشان مورد منابع از %52 حدود شرکتها بیشتر میدهد به میباشد میانگین مقدار بیشترین دارای مالکیت تمرکز شرکتی حاکمیت متغیرهای میان از در مالکیت تمرکز بودن باال نشاندهنده که میباشد %78 برابر مالکیت تمرکز میانگین عبارتی است. شرکتها سطح در وقفهدار مالی اهرم برای شده برآورد ضریب 2 جدول اساس بر مدلتعديلجزئي. ساختار بررسی مورد یا شرکته در که گفت میتوان بنابراین است معنادار درصد یک خطای ساختار سمت به درصد 57 سرعت با متوسط بهطور شرکتها این و دارد وجود هدف سرمایه بررسی مورد شرکتهای که است آن بیانگر نتایج این واقع در میکنند. حرکت هدفشان سرمایه کنند جبران را هدفشان مالی اهرم از انحراف نصف از بیشتر میتوانند سال یک مدت در نیاز سال 0/81 به تنها شرکتها این که گفت میتوان عمر نیمه مفهوم از استفاده با همچنین به توجه با همچنین دهند کاهش نصف به را خود هدف مالی اهرم از انحرف بتوانند تا دارند در شده استفاده ابزارهای بودن مناسب بر مبتنی آزمون این صفر فرضیه سارگان آزمون نتایج نمیشود. رد GMM روش

53... سرمايه ساختار تعديل سرعت بر شرکتي حاکمیت تاثیر بررسي عنوان متغیرها خطی جزئی تعدیل مدل نتایج 3. جدول ضريب برآوردشده خطای استاندارد آماره t p-value ) t-1 ( اهرم مشهود ثابت داراییهای رشد فرصتهای بدهی غیر سپرمالیاتی سودآوری اندازه ʎ=1-β تعدیل سرعت عمر نیمه سارگان نماد 0/0000 0/1523 0/0024 0/1809 0/0001 0/0000 14/07 1/43-3/04-1/33-3/94 4/73 0/03 0/037 0/009 0/105 0/040 0/007 0/427 0/053-0/029-0/278-0/161 0/037 0/573 0/81 40/26 Levn Tang Grow Ndts Prof Size سارگان آماره احتمال 0/243 شده گزارش 5 و 4 جداول در پژوهش فرضیههای آزمون نتایج مدلتعديلجزئيآستانهای. سهامدارن درصد متغیر برای آستانهای مقدار میشود مشاهده 4 جدول در که همانطور است. تعدیل سرعت همچنین دارد قرار دادهها 50 ام صدک در مقدار این که است 0/8 برابر نهادی اینکه به توجه با است. درصد 29 و 27 برابر ترتیب به زیاد و کم نهادی سهامداران با شرکتهای آزمون نتایج به توجه با ولی است بیشتر زیاد نهادی سهامداران با شرکتهای در تعدیل سرعت میشود. رد اول فرضیه نتیجه در و ندارد وجود آنها بین معناداری تفاوت والد آزاد شناور سهام درصد متغیر برای آستانهای مقدار که میدهد نشان 4 جدول دوم قسمت که میدهد نشان نتایج همچنین دارد قرار دادهها 72 ام صدک در مقدار این که است 0/3 برابر این است. درصد 23 و 38 برابر بهترتیب زیاد و کم آزاد شناور سهام با شرکتهای در سرعت فرضیه نتیجه در میباشد معنادار درصد یک درسطح والد آزمون نتایج به توجه با سرعت اختالف نمیشود. رد دوم

چشمانداز مديريت مالي - شماره 15- پايیز 1395 54 جدول 4. نتایج آزمون فرضیههای اول و دوم قسمت اول جدول 5 نشان میدهد که مقدار آستانهای برای متغیر نسبت مدیران غیرموظف برابر 0/6 است که این مقدار در صدک 58 ام دادهها قرار دارد. نتایج نشان میدهد که شرکتهای با تعداد اعضای غیرموطف کمتر سرعت تعدیل بیشتری نسبت به شرکتهای با تعداد اعضای غیرموظف بیشتر دارند که این سرعت به ترتیب برابر 42 و 27 درصد است. این تفاوت سرعت از نظر آماری در سطح یک درصد معنادار میباشد در نتیجه فرضیه سوم رد نمیشود. قسمت دوم جدول 5 نشان میدهد که مقدار آستانهای برای متغیر تمرکز مالکیت برابر 0/8 است که این مقدار در صدک 56 ام دادهها قرار دارد. سرعت تعدیل در شرکتهای با تمرکز مالکیت کم نسبت به شرکتهای با تمرکز زیاد آهستهتر میباشد و به ترتیب برابر 33 و 36 درصد است. باتوجه به نتایج آزمون والد این تفاوت از لحاظ آماری معنادار نیست درنتیجه فرضیه چهارم رد میشود.

55... سرمايه ساختار تعديل سرعت بر شرکتي حاکمیت تاثیر بررسي چهارم و سوم فرضیههای آزمون نتایج 5. جدول 6.بحثونتیجهگیری ساختار تعدیل سرعت روی بر شرکتی حاکمیت سازوکارهای تاثیر بررسی پژوهش این هدف 1392 تا 1384 زمانی دوره در تهران بهادار اوراق بورس در پذیرفتهشده شرکتهای در سرمایه این در انجامشده پژوهشهای و موجود نظری مبانی بر اجمالی مرور از پس منظور بدین بود. اندازه سودآوری رشد فرصتهای شامل تعدیل سرعت بر تاثیرگذار شرکتی متغیر چند زمینه مالکیت تمرکز غیرموظف مدیران نسبت نهادی سهامدارن شامل: شرکتی حاکمیت متغیر وچند مدل از نیز فرضیهها آزمون برای گرفت. قرار بررسی مورد شرکت آزاد شناور سهام درصد و ساختار تعدیل سرعت برآورد شد. استفاده تعمیمیافته گشتاورهای روش و آستانهای جزئی تعدیل برآورد تعدیل سرعت مقدار چه هر دارد. همراه به توازن نظریه برای را مهمی پیامدهای سرمایه در و سرمایه ساختار تصمیمات در هدف اهرم بودن اهمیت با نشاندهنده باشد بیشتر شده پژوهش از حاصل نتایج است. شرکتها سرمایة ساختار توضیح در توازن نظریة کاربرد نتیجه سرعت با شرکتها این و دارد وجود هدف اهرم بررسی مورد شرکتهای در که میدهد نشان ساختار تشریح قابلیت بر تاییدی همچنین میکنند حرکت هدفشان اهرم سمت به زیادی نسبتا )1394( راعی و گرجی یافتههای با نتایج این است. توازن نظریه طریق از شرکتها سرمایه میکند. مطابقت سرمایه ساختار تعدیل باالی سرعت و شرکت در هدف اهرم وجود از حاکی تعدیل سرعت در آماری نظر از معناداری تفاوت هرچند که میدهد نشان فرضیههای نتایج وجود ولی ندارد وجود مالکیت تمرکز و نهادی سهامدارن متغیرهای از رژیم دو در بهدستآمده سهامدارن درصد بین مثبت رابطهای وجود از حاکی که دارد وجود تعدیل سرعت در اندک تفاوتی )2007( آبور یافتههای با نتایج این است. سرمایه ساختار تعدیل سرعت با مالکیت تمرکز و نهادی هیات مهارت میزان مدیره هیات آرایش با سرمایه ساختار میان مستقیم رابطه یک وجود که

چشمانداز مديريت مالي - شماره 15- پايیز 1395 56 مدیره را بیان میکند ]1[ مطابقت دارد ولی با نتایج تحقیق احمدی و همکاران )1393( که حاکی از وجود رابطهای معکوس بین درصد سهامدارن نهادی و سرعت تعدیل ساختار سرمایه است مطابقت نمیکند همچنین میان درصد سهام شناور آزاد و سرعت تعدیل ساختار سرمایه رابطه منفی و معناداری مشاهده شد. افزایش سهام شناور آزاد منجر به افزایش هزینههای نمایندگی میشود که این امر منجر به کاهش سرعت تعدیل است که با نتایج بهدستآمده تطابق دارد. نسبت مدیران غیرموظف بهعنوان یکی از عوامل کاهش هزینههای نمایندگی مطرح است ولی نتایج حاکی از وجود یک رابطه غیرمستقیم و معناداری بین نسبت مدیران غیرموظف و سرعت تعدیل ساختار سرمایه میباشد. در مجموع مطابق با نتایج پژوهشهای چانگ و همکاران )2015 2014( که بیان میکند شرکتهای با کیفیت حاکمیت شرکتی بهتر سریعتر اقدام به تعدیل ساختار سرمایه میکنند ]6[ و ]7[ به این نتیجه دست خواهیم یافت که بهبود سازوکارهای حاکمیت شرکتی منجر به افزایش سرعت تعدیل ساختار سرمایه شرکتها به سمت ساختار سرمایه هدفشان است. براساس نتایج این پژوهش به مدیران سرمایهگذارن و اعتباردهندگان شرکتها پیشنهاد میشود برای اینکه بتوانند اطالعات بهتر و کاملتری در مورد نحوه مدیریت و ترکیب منابع مالی شرکتها در اختیار داشته باشند به سرعت تعدیل ساختار سرمایه شرکتهای مورد نظرشان توجه نمایند همچنین با توجه به اینکه اجرای سازوکارهای حاکمیت شرکتی منجر به افزایش سرعت تعدیل ساختار سرمایه میشود به مدیران پیشنهاد میشود در این بازار رقابتی با پیادهسازی نظام حاکمیت شرکتی و در پی آن افزایش سرعت که بهعنوان یک ابزار عالمتدهی مثبت مورد توجه سرمایهگذارن قرار میگیرد زمینه پیشرفت شرکت را فراهم کنند همچنین به پژوهشگران نیز پیشنهاد میشود برای درک بهتر عوامل مؤثر بر سرعت تعدیل ساختار سرمایه و همچنین تاثیر سازوکارهای حاکمیت شرکتی بر روی آن موضوعات زیر را مورد توجه قرار دهند: 1. بررسی مجدد موضوع پژوهش با درنظرگرفتن سایر سازوکارهای حاکمیت شرکتی نظیر دوگانگی وظیفه مدیرعامل اندازه هیات مدیره و مواردی از این قبیل. 2. بررسی مقایسهای سرعت تعدیل ساختار سرمایه در سطح صنایع مختلف. 3. بررسی مقایسهای سرعت تعدیل ساختار سرمایه با استفاده از نسبتهای اهرم بازاری و دفتری و سایر روشهای رگرسیونی. پژوهش حاضر با استفاده از دادههای 114 شرکت پذیرفتهشده در بورس اوراق بهادار تهران انجام شده است و شرکتهای شاغل در برخی صنایع از قبیل سرمایهگذاری لیزینگ و بیمه به عل ت ماهیت خاص فعالیت آنها از جامعه آماری کنار گذاشته شدهاند و همچنین با توجه به دوره

57 بررسي تاثیر حاکمیت شرکتي بر سرعت تعديل ساختار سرمايه... نسبتا بلندمدت تحقیق که نه ساله است تعدادی از شرکتهای جامعه در دوره تحقیق نارسائی اطالعاتی بودند لذا نتایج بهدستآمده قابلیت تعمیم به تمامی شرکتها را ندارد. دارای

1395 پايیز 15- شماره - مالي مديريت چشمانداز 58 منابع 1. Abor, J & Biekpe, N. (2007). Does Corporate Governance Affect the Capital Structure Decisions of Ghanaian SMEs?. University of Stellenbosch Business School, South Africa. 2. Ahamdi, M., Vaez, S.A., Haghshoar, M. (2014). The Effect of Corporate Governance on Capital Structure Adjustment Speed (A case Study: Cement Industry), Third National Conference of Accounting and Management, Tehran University. 3. Al-Najjar, B & Hussainey, K. (2011). Revisiting the capital-structure puzzle: UK evidence. The Journal of Risk Finance. 12. 329-338. 4. Arellano, M. and Bond, S.R. (1991). Some Tests of Specification for Panel Data: Monte Carlo Evidence and an Application to Employment Equations. Review of Economic Studies, 58(2): 227-297. 5. Asadi, Gh., Khoshnood, S., Dolu, M. (2011). Review of Factors Affecting on Entities Financial Structure, Journal of Financial Management Perspective, 1(4): 9-23 6. Chang,y. Chen,y. Chou,k. Huang,t.(2015). Corporate governance, product market competition and dynamic capital structure. International Review of Economics & Finance, 38: 44-55. 7. Chang,y. Robin, K. Chou, Huang,t. (2014). Corporate governance and the dynamics of capital structure: New evidence. Journal of Banking & Finance, 48: 374-385. 8. Dang, V. A., Kim, M. & Shin, Y. (2012). Asymmetric Capital Structure Adjustments: New Evidence from Dynamic Panel Threshold Models. Journal of Empirical Finance, 19: 465-482. 9. Etemadi, H., Montazeri, J. (2013). Reviewing Influential Factors on Capital Structure of Firms Listed in Tehran Stock Exchange with Emphases on Production Market Competition, The Iranian Accounting & Auditing Review, 20(3):1-26. 10. Flannery, M. J, & Rangan, K. P. (2006). Partial Adjustment toward Target Capital Structures. Journal of Financial Economics, 79: 469-506. 11. Gorji, A. H., Raei, R. (2015). Identification of Capital Structure Adjustment Speed Using a Dynamic Model of Optimal Capital Structure; Emphasis on Product Market Competition Factor, Iranian Journal of Financial Knowledge of Securities Analysis, 8(25): 43-67. 12. Hansen, B. E. (2000). Sample Splitting and Threshold Estimation. Econometrica, 68: 575-603. 13. Hashemi, A., Keshavarzmehr, D. (2015). Investigating the Asymmetry of Capital Structure Adjustment Speed: Dynamic Threshold Model, Financial Engineering & Securities Management Journal, 6(23): 59-78. 14. Huang, R., & Ritter, J. (2009). Testing theories of capital structure and estimating the speed of adjustment. Journal of Financial and Quantitative Analysis, 44: 237 271. 15. Karimi, F., Ashrafi, M. (2011). Investigate Relationship between Corporate Governance Mechanisms and Capital Structure in Tehran Stock Exchange, Iranian Journal of Financial Accounting Researches, 3(2): 79-92. 16. Khalife Soltani, S. A., Akhlaghi, H. (2014). The Investigation of Factors Affecting the Capital Structure using the Tobit Models: An Empirical Examination

59 بررسي تاثیر حاکمیت شرکتي بر سرعت تعديل ساختار سرمايه... of Static Trade-Off, Pecking Order and Agency Costs Theories, Journal of Asset Management & Financing, 2(1): 37-54. 17. Liao, Li-Kai. (2012). Two Essays: Does Corporate Governance Affect the Adjustment Speed towards Target Capital Structure? and Do Option Traders on REITs and Non-REITs React Differently to New Information?. University of New Orleans Theses and Dissertations. 18. Mukherjee and Wang. (2012). Does Corporate Governance Affect the Capital Structure Decisions of Ghanaian SMEs?. University of Stellenbosch Business School, South Africa. 19. Nazemi Ardakani, M., Moradzadehfard, M., Gholami, R. (2009). The Relationship between Institutional Stock Ownership and Earnings Management in Listed Companies on Tehran Stock Exchange, The Iranian Accounting & Auditing Review, 1(2): 85-98. 20. Rajabi, R., Ganji, A. (2010). Investigating the Relationship between Corporate Governance & Firm's Financial Performance, Iranian Journal of Financial Accounting Researches, 2(2): 23-34. [ 21. Rostami Noroozabad, M., Sedeghat, P., Habibi, F. (2013). Investigating the Factors Affecting the behavior of investors willing to Reinvestment (A Case Study: Tehran Stock Exchange), Journal of Financial Management Perspective, 5(10): 69-94. 22. Setayesh, M. H., Ghayurimoghadam, A. (2010). Determining the Optimum Capital Structure at Industrial Level by Using Data Envelopment Analysis (DEA) Case Study: Listed Companies in Tehran Stock Exchange (TSE), Iranian Journal of Financial Accounting Researches, 1(1): 33-52. 23. Setayesh, M. H., Jahromi, M. K. (2011). The Effect of Product Market Competition on Capital Structure, A quarterly Journal of Empirical Research of Financial Accounting, 1(1): 9-31.